La scelta tra gestione attiva e gestione passiva non è una questione da tifoseria né un dibattito tecnico riservato agli addetti ai lavori. È una decisione concreta, che incide sui costi sostenuti, sui rischi assunti e sulla parte di rendimento che rimane effettivamente all’investitore.
Per decenni l’industria del risparmio gestito ha presentato i due approcci come alternative sostanzialmente equivalenti.
Da una parte ci sarebbe il gestore professionale che analizza i mercati, seleziona i titoli migliori e interviene nei momenti più opportuni. Dall’altra, un fondo che si limita a replicare un indice senza provare a fare meglio.
Raccontata così, la gestione attiva sembra la scelta più sofisticata. Perché accontentarsi del rendimento del mercato quando si può pagare un professionista per ottenere qualcosa in più?
Il problema è che i dati raccontano una storia molto diversa.
Secondo il rapporto SPIVA Europe Year-End 2025, a dieci anni ha sottoperformato il proprio benchmark:
- il 98,44% dei fondi azionari globali denominati in euro;
- il 98,22% dei fondi azionari statunitensi;
- il 97,02% dei fondi azionari europei;
- il 93,48% dei fondi azionari italiani.
Questo non significa che nessun gestore sia capace di battere il mercato. Alcuni ci riescono. Il problema è individuarli prima che lo facciano, distinguere la competenza dalla fortuna e mantenerli anche durante gli inevitabili periodi di sottoperformance.
Per la maggior parte dei risparmiatori, questa non è una strategia con buone probabilità di successo. È una scommessa costosa.
Per questo la mia posizione è chiara: la gestione passiva dovrebbe rappresentare la scelta di partenza nel 90% dei casi.
Il riferimento al 90% esprime una regola generale per l’investitore comune, non una percentuale applicabile indistintamente a ogni mercato e categoria. I dati SPIVA mostrano però che, nelle principali categorie azionarie, la quota di fondi attivi che sottoperforma nel lungo periodo raggiunge frequentemente il 90% e spesso lo supera.
La gestione passiva non è perfetta. Ma costi più bassi, maggiore diversificazione e minore dipendenza dalle previsioni aumentano la probabilità di ottenere il rendimento prodotto dai mercati.
La gestione attiva può trovare spazio. Prima, però, deve dimostrare di meritarlo.
Che cos’è la gestione attiva
La gestione attiva è un approccio con il quale un gestore prende decisioni discrezionali con l’obiettivo di ottenere un risultato migliore rispetto a un parametro di riferimento, chiamato benchmark.
Il gestore può:
- scegliere alcuni titoli ed escluderne altri;
- sovrappesare determinati Paesi o settori;
- aumentare o ridurre l’esposizione al mercato;
- modificare la durata media del portafoglio obbligazionario;
- mantenere una quota di liquidità;
- utilizzare strumenti di copertura;
- investire in segmenti non presenti nel benchmark.
Le due attività più conosciute sono lo stock picking, cioè la selezione dei titoli ritenuti migliori, e il market timing, vale a dire la scelta dei momenti nei quali aumentare o ridurre l’esposizione.
In teoria, il gestore attivo può fare meglio del mercato, limitare le perdite durante le fasi negative e sfruttare opportunità non ancora riconosciute dagli altri investitori.
In pratica, deve riuscire a fare tutto questo abbastanza bene da recuperare anche i maggiori costi sostenuti dal fondo.
Alpha e beta: che cosa significano
Il rendimento attribuibile all’andamento generale del mercato viene generalmente definito beta.
L’eventuale extra-rendimento prodotto dal gestore, tenendo conto del rischio assunto, viene invece chiamato alpha.
Un fondo che guadagna il 9% quando il proprio benchmark sale del 13% ha prodotto un risultato positivo, ma ha sottoperformato il mercato di quattro punti percentuali.
Allo stesso modo, un fondo che perde il 7% quando il benchmark scende del 12% ha contenuto le perdite. Questo risultato potrebbe essere coerente con il suo mandato, soprattutto se ottenuto senza assumere altri rischi nascosti.
Per valutare la gestione attiva non basta quindi chiedersi se il fondo abbia guadagnato. Occorre confrontare il risultato con:
- il benchmark corretto;
- il rischio sostenuto;
- i costi complessivi;
- gli obiettivi dichiarati;
- un orizzonte temporale adeguato.
Che cos’è la gestione passiva
La gestione passiva cerca di replicare l’andamento di un indice, anziché provare a batterlo.
Un fondo passivo può seguire, per esempio:
- un indice azionario globale;
- l’S&P 500;
- il mercato azionario europeo;
- i titoli di Stato dell’area euro;
- le obbligazioni societarie;
- i mercati emergenti;
- un determinato settore.
L’obiettivo non è produrre alpha, ma ottenere un risultato il più possibile vicino a quello dell’indice, al netto dei costi e delle inevitabili differenze di replica.
Lo scostamento tra il rendimento del prodotto e quello dell’indice prende il nome di tracking difference.
La gestione passiva rinuncia alla promessa di battere il mercato. In cambio, riduce i costi e il rischio di scegliere il gestore sbagliato.
Può sembrare poco ambiziosa. In realtà, catturare in modo efficiente il rendimento del mercato è già un risultato che la grande maggioranza dei fondi attivi non riesce a raggiungere nel lungo periodo.
Gestione passiva non significa necessariamente ETF
ETF e gestione passiva non sono sinonimi.
L’ETF è un fondo quotato e negoziato in Borsa. Può essere:
- passivo, quando replica un indice;
- attivo, quando il portafoglio dipende dalle decisioni di un gestore.
Anche un fondo comune tradizionale può replicare un indice senza essere quotato. Per comprendere struttura, costi, replica e rischi di questi strumenti puoi leggere la guida dedicata a come investire in ETF.
Occorre quindi separare due domande:
| Domanda | Che cosa indica |
|---|---|
| Il fondo è attivo o passivo? | Lo stile con cui viene gestito |
| È un ETF o un fondo comune? | La struttura e la modalità di negoziazione |
Questa distinzione è importante anche per interpretare correttamente i dati. SPIVA confronta i fondi attivi con i rispettivi indici, non direttamente con gli ETF.
Gestione passiva non significa non fare nulla
Un portafoglio passivo non si costruisce acquistando alcuni ETF a caso e dimenticandoli per vent’anni.
Prima di scegliere gli strumenti bisogna stabilire:
- quanta parte del patrimonio destinare alle azioni;
- quanta alle obbligazioni;
- quale liquidità mantenere;
- quali aree geografiche includere;
- come gestire il rischio valutario;
- quale duration utilizzare;
- quando effettuare il ribilanciamento;
- quali indici replicare.
La gestione dei singoli strumenti può essere passiva. La costruzione del portafoglio non lo è.
La decisione più importante rimane l’asset allocation, cioè la distribuzione del patrimonio tra le diverse classi di investimento.. È questa scelta, molto più del nome del singolo ETF, a determinare il rischio e il comportamento del portafoglio.
Da ricordare
Un ETF è uno strumento, non una pianificazione finanziaria. Prima si definiscono obiettivi, orizzonte temporale e rischio sostenibile. Solo dopo si scelgono i prodotti con cui costruire il portafoglio.
Gestione attiva e passiva: le principali differenze
| Aspetto | Gestione attiva | Gestione passiva |
|---|---|---|
| Obiettivo | Battere il benchmark o modificare il profilo di rischio | Replicare un indice |
| Decisioni | Discrezionali | Basate sulle regole dell’indice |
| Costi | Generalmente più elevati | Generalmente più contenuti |
| Possibilità di battere il mercato | Presente | Assente rispetto all’indice replicato |
| Rischio di sottoperformance | Elevato rispetto al benchmark | Legato soprattutto alla tracking difference |
| Dipendenza dal gestore | Rilevante | Molto ridotta |
| Trasparenza | Variabile | Generalmente elevata |
| Diversificazione | Dipende dal portafoglio | Dipende dall’indice |
| Complessità di valutazione | Elevata | Generalmente inferiore |
| Personalizzazione | Potenzialmente maggiore | Limitata alle caratteristiche dell’indice |
La differenza essenziale è questa:
- con la gestione attiva si accetta il rischio di fare peggio del mercato per provare a ottenere qualcosa in più;
- con la gestione passiva si accetta il risultato del mercato prescelto, al netto dei costi di replica.
Il secondo approccio è meno emozionante. Ma investire non dovrebbe essere emozionante. Se lo è troppo, spesso significa che stiamo correndo più rischi di quanto immaginiamo.
Gestione attiva o passiva: quale conviene davvero?
Per la maggioranza degli investitori, la gestione passiva è la soluzione da preferire.
Le ragioni sono quattro:
- costa meno;
- consente di ottenere un’ampia diversificazione del portafoglio;
- riduce la dipendenza dalla scelta del gestore;
- rende più semplice mantenere la strategia nel tempo.
La gestione attiva parte invece con uno svantaggio certo: i costi.
Per giustificarli, il gestore deve battere il mercato di una misura sufficiente a recuperare commissioni di gestione, costi di transazione e distribuzione. E deve farlo con una certa continuità.
Un fondo attivo non parte dalla stessa linea di un prodotto passivo. Parte qualche metro più indietro. Ogni anno.
La regola generale
Se non esiste una ragione precisa, verificabile e sufficientemente importante per scegliere la gestione attiva, la gestione passiva dovrebbe essere la soluzione predefinita.
Il verdetto dei dati: quasi tutti i fondi attivi restano indietro
S&P Dow Jones Indices pubblica periodicamente i rapporti SPIVA, acronimo di S&P Indices Versus Active.
Questi studi confrontano i fondi a gestione attiva con indici coerenti con le rispettive categorie. Considerano inoltre i fondi chiusi o incorporati durante il periodo, evitando di osservare soltanto quelli sopravvissuti.
I risultati del rapporto SPIVA Europe Year-End 2025 sono particolarmente significativi.
Fondi azionari attivi in euro che hanno sottoperformato il benchmark
| Categoria | 1 anno | 3 anni | 5 anni | 10 anni |
|---|---|---|---|---|
| Azionario Europa | 81,83% | 90,90% | 93,93% | 97,02% |
| Azionario area euro | 88,91% | 93,17% | 92,24% | 97,89% |
| Azionario globale | 70,55% | 92,46% | 95,29% | 98,44% |
| Azionario mercati emergenti | 47,67% | 76,88% | 76,66% | 90,88% |
| Azionario USA | 77,04% | 83,45% | 97,03% | 98,22% |
| Azionario Italia | 89,58% | 95,83% | 92,16% | 93,48% |
Dati al 31 dicembre 2025. Le percentuali indicano i fondi attivi che hanno ottenuto un rendimento inferiore al rispettivo benchmark.
A un anno possono esistere categorie nelle quali la gestione attiva ottiene risultati migliori. Nel 2025, per esempio, meno della metà dei fondi sui mercati emergenti ha sottoperformato.
Allungando l’orizzonte temporale, però, il quadro cambia radicalmente.
A dieci anni:
- soltanto l’1,56% dei fondi azionari globali non ha sottoperformato il benchmark;
- soltanto l’1,78% dei fondi azionari USA non ha sottoperformato;
- il 2,98% dei fondi azionari europei ha eguagliato o superato l’indice;
- il 6,52% dei fondi azionari italiani ha evitato la sottoperformance.
SPIVA rileva la percentuale dei fondi che ha sottoperformato. Il complemento comprende quindi sia quelli che hanno battuto il benchmark sia gli eventuali fondi che lo hanno eguagliato.
Questa precisazione è metodologicamente importante, ma non cambia la conclusione: nel lungo periodo, scegliere un fondo azionario attivo capace di raggiungere almeno il risultato dell’indice si è rivelato estremamente difficile.
Il problema non è trovare un vincitore, ma sceglierlo prima
Quando vengono mostrati questi dati, l’obiezione più frequente è prevedibile:
“È vero che molti fondi non battono il mercato, ma basta scegliere quelli migliori.”
Purtroppo, i migliori li riconosciamo con certezza soltanto dopo che hanno ottenuto i risultati.
Le classifiche mostrano chi ha vinto ieri. Non chi vincerà domani.
La domanda decisiva non è se esistano fondi capaci di battere il benchmark. Esistono. La domanda è:
quali informazioni permettono di identificarli prima che producano la sovraperformance?
Un fondo può aver ottenuto buoni risultati perché:
- il suo stile è stato favorito dal mercato;
- ha concentrato il portafoglio su pochi titoli vincenti;
- ha assunto più rischio;
- ha beneficiato di un andamento valutario favorevole;
- il gestore è stato abile;
- il gestore è stato fortunato.
Separare abilità e fortuna richiede molti anni. Nel frattempo, il gestore può cambiare, il fondo può crescere troppo, il processo può essere modificato e le condizioni di mercato diventare meno favorevoli.
La sovraperformance raramente persiste
Lo SPIVA Europe Persistence Scorecard 2025 ha analizzato la capacità dei fondi di mantenere nel tempo una posizione di vantaggio.
Tra i 408 fondi che alla fine del 2020 si trovavano nella metà migliore della categoria azionaria globale per rendimento a cinque anni, soltanto il 16% è rimasto nella metà superiore anche nei cinque anni successivi.
Se la capacità di sovraperformare fosse facilmente individuabile e persistente, dovremmo osservare gli stessi fondi ai vertici delle classifiche. I dati mostrano invece che i vincitori cambiano frequentemente.
Questa è la vera debolezza della gestione attiva: non basta trovare un fondo che abbia battuto il mercato. Bisogna trovare in anticipo quello che continuerà a farlo.
Il survivorship bias migliora artificialmente le classifiche
I fondi con risultati deludenti possono essere chiusi, incorporati o rinominati.
Se analizziamo soltanto quelli ancora disponibili, rischiamo di osservare una versione abbellita della realtà.
È un po’ come valutare la sicurezza di una traversata oceanica intervistando soltanto chi è arrivato a destinazione.
SPIVA include anche i fondi che non sono sopravvissuti per tutto il periodo. In questo modo il confronto si avvicina maggiormente all’esperienza di un investitore che avrebbe dovuto scegliere il prodotto all’inizio.
Quanto incidono i costi nel lungo periodo
Il costo di un fondo non si limita alla commissione trattenuta in un singolo anno. Riduce anche il capitale che avrebbe potuto produrre rendimenti negli anni successivi.
Secondo un rapporto ESMA sui costi complessivi degli UCITS, il costo effettivo può collocarsi intorno allo 0,5% per un fondo obbligazionario passivo e arrivare vicino al 2% per un fondo azionario attivo destinato alla clientela retail. Lo stesso studio rileva che i costi di distribuzione rappresentano il 48% dei costi complessivi degli UCITS.
Per verificare quali spese possono essere presenti e come incidono sul rendimento, puoi approfondire il funzionamento e i costi dei fondi comuni di investimento.
Vediamo l’effetto con un esempio semplificato.
Immaginiamo di investire 100.000 euro per trent’anni, ipotizzando un rendimento lordo del mercato del 7% annuo.
| Scenario | Costo annuo | Rendimento netto ipotizzato | Capitale dopo 30 anni |
|---|---|---|---|
| Strategia passiva a basso costo | 0,20% | 6,80% | Circa 719.000 euro |
| Fondo attivo ad alto costo | 2,00% | 5,00% | Circa 432.000 euro |
| Differenza finale | 1,80% | — | Circa 287.000 euro |
L’esempio non considera imposte, inflazione e oscillazioni dei mercati. Non è una previsione di rendimento.
Mostra però un principio fondamentale: una differenza di costo dell’1,80% annuo può trasformarsi, in trent’anni, in una differenza patrimoniale enorme.
E nell’esempio abbiamo persino concesso al fondo attivo di ottenere, prima dei costi, lo stesso rendimento del mercato.
Per arrivare allo stesso risultato della strategia passiva, il gestore dovrebbe produrre un extra-rendimento sufficiente a recuperare ogni anno la differenza di costo.
Il costo è certo. L’alpha no.
Perché i fondi attivi continuano a essere così diffusi?
Se i dati sono tanto sfavorevoli, perché banche e reti continuano a proporre soprattutto fondi attivi?
Una prima risposta è che esistono gestori competenti e strategie realmente valide. Sarebbe scorretto negarlo.
Ma esiste anche una ragione economica più semplice: i prodotti costosi generano maggiori ricavi per chi li produce e per chi li distribuisce.
Il rapporto ESMA rileva che gli accordi di retrocessione sono ampiamente diffusi e rappresentano mediamente una parte consistente dei costi ricorrenti degli UCITS. Nei modelli distributivi che prevedono incentivi, una parte delle commissioni del prodotto può essere retrocessa al distributore.
Questo non significa che ogni fondo attivo sia scadente o che ogni consulente tradizionale operi in malafede. Significa che il sistema contiene un incentivo economico a preferire prodotti più remunerativi.
La gestione attiva è inoltre più facile da raccontare:
- “investiamo nei grandi trend del futuro”;
- “selezioniamo le società di maggiore qualità”;
- “proteggiamo il capitale nelle fasi negative”;
- “sfruttiamo le inefficienze del mercato”;
- “individuiamo opportunità che l’indice non vede”.
La gestione passiva ha un marketing meno seducente: compra il mercato, diversifica e riduce i costi.
Non vincerà un premio per la trama. Ma spesso vince il confronto con i risultati.
La mia esperienza
Nei portafogli che analizzo, il problema raramente è la presenza di un singolo fondo attivo. Il problema è trovare decine di fondi costosi, spesso sovrapposti e inseriti senza una funzione riconoscibile.
Fondi globali, tematici, flessibili e bilanciati finiscono frequentemente per detenere molti degli stessi titoli. L’investitore pensa di avere una gestione sofisticata. In realtà possiede spesso un indice molto costoso e difficile da controllare.
Il closet indexing: pagare l’attivo e ricevere quasi l’indice
Esiste una situazione persino peggiore della gestione attiva che sottoperforma: un fondo che si dichiara attivo, applica commissioni elevate, ma mantiene un portafoglio molto simile al benchmark.
Questo fenomeno viene chiamato closet indexing.
Il gestore evita di allontanarsi troppo dall’indice perché una forte sottoperformance potrebbe danneggiare la raccolta e la sua carriera. Il risultato è un fondo che difficilmente farà molto peggio del benchmark, ma avrà anche poche possibilità di fare meglio dopo i costi.
L’investitore paga una gestione attiva senza ricevere una gestione realmente diversa.
Per valutare questo rischio si possono osservare:
- active share;
- tracking error;
- composizione del portafoglio;
- concentrazione delle posizioni;
- differenze rispetto all’indice.
Un’elevata active share non garantisce una sovraperformance. Dimostra soltanto che il gestore prende decisioni realmente differenti.
Se il fondo è quasi identico al benchmark, la domanda è inevitabile: per quale motivo pagare commissioni da gestione attiva?
I fondi attivi proteggono davvero durante i ribassi?
Uno dei principali argomenti a favore della gestione attiva è la possibilità di ridurre le perdite durante le fasi negative.
In teoria, il gestore può aumentare la liquidità, ridurre i titoli più rischiosi, utilizzare coperture o privilegiare aziende più solide.
Il problema è che deve intervenire prima della discesa.
Ridurre il rischio dopo un ribasso significa spesso consolidare le perdite. Inoltre, il gestore deve capire quando rientrare, perché i recuperi possono iniziare mentre le notizie economiche sono ancora molto negative.
Per proteggere efficacemente il portafoglio servono quindi almeno due decisioni corrette:
- ridurre l’esposizione prima della discesa;
- aumentarla nuovamente prima del recupero.
Alcuni gestori riescono a contenere le perdite in specifiche crisi. Non possiamo però dedurre che la gestione attiva protegga automaticamente dai ribassi.
Un fondo potrebbe perdere meno semplicemente perché mantiene meno azioni o assume meno rischio del benchmark. In questo caso bisogna verificare se abbia rinunciato anche a una parte significativa dei rialzi.
La protezione non dovrebbe dipendere dalla speranza che un gestore preveda la prossima crisi. Dovrebbe derivare da un’asset allocation coerente con la capacità dell’investitore di sostenere le perdite.
Perché lo stock picking è così difficile
Lo stock picking, cioè la selezione dei singoli titoli, sembra intuitivo: basta individuare aziende solide, ben gestite e con buone prospettive.
Il problema è che un’azienda eccellente non rappresenta necessariamente un buon investimento a qualsiasi prezzo. Inoltre, le informazioni conosciute tendono a essere già riflesse nelle quotazioni.
La ricerca Long-Term Shareholder Returns: Evidence from 64,000 Global Stocks, condotta da Hendrik Bessembinder e altri autori, ha analizzato oltre 64.000 società quotate tra il 1990 e il 2020.
Il 55,2% delle azioni statunitensi e il 57,4% di quelle non statunitensi hanno ottenuto rendimenti composti inferiori ai Treasury Bill statunitensi a un mese. Il 2,4% delle società migliori ha prodotto l’intera creazione netta di ricchezza del mercato azionario globale nel periodo analizzato.
Un portafoglio concentrato rischia quindi non soltanto di selezionare aziende deludenti, ma anche di escludere proprio quelle poche società che produrranno una parte decisiva della ricchezza futura.
Una gestione ampiamente diversificata riduce il rischio che il risultato dipenda dalla capacità di individuare in anticipo quei pochi titoli vincenti.
Il market timing richiede almeno due decisioni corrette
Fare market timing significa modificare l’esposizione sulla base delle previsioni sull’andamento dei mercati.
L’idea è seducente: uscire prima dei ribassi e rientrare quando le quotazioni sono più basse.
Nella realtà, non basta prevedere la discesa. Bisogna prevedere anche il recupero.
I migliori e i peggiori giorni di Borsa tendono inoltre a concentrarsi nelle fasi di maggiore volatilità. Uscire dopo una perdita può significare perdere anche i primi giorni del rimbalzo, che spesso contribuiscono in misura rilevante al rendimento di lungo periodo.
Questo non significa che ogni investitore debba essere sempre interamente investito in azioni. Significa che il livello di rischio dovrebbe essere stabilito attraverso la pianificazione e l’asset allocation, non modificato continuamente sulla base delle notizie.
La gestione passiva ha dei limiti?
Sì. La gestione passiva non è perfetta e non deve essere presentata come tale.
Non protegge dalle perdite
Se l’indice azionario perde il 30%, il prodotto che lo replica subirà una perdita simile. Passivo non significa prudente.
Il rischio dipende dall’indice e dalla percentuale di patrimonio investita, non dall’etichetta dello strumento.
Gli indici non sono neutrali
Ogni indice nasce da alcune decisioni:
- quali titoli includere;
- quali escludere;
- come pesarli;
- quando ribilanciarli;
- quali requisiti applicare.
La gestione passiva non elimina completamente le scelte. In parte le trasferisce dal gestore del fondo al fornitore dell’indice.
Può esistere un rischio di concentrazione
Gli indici ponderati per capitalizzazione attribuiscono più peso alle società con maggiore valore di mercato.
Quando poche aziende raggiungono dimensioni elevate, anche l’indice può diventare concentrato su alcuni titoli, settori o Paesi.
Un ETF può inoltre replicare un singolo settore o un tema molto ristretto. Il fatto che contenga decine di titoli non garantisce una vera diversificazione.
Il rendimento non coincide perfettamente con quello dell’indice
Un prodotto passivo reale sostiene costi e può presentare una tracking difference. Non bisogna quindi confondere il rendimento teorico dell’indice con quello effettivamente ottenibile dall’investitore.
Questi limiti richiedono attenzione. Ma non dimostrano che un fondo attivo costoso sia automaticamente migliore.
La gestione passiva sta creando una bolla?
La crescita degli investimenti indicizzati ha alimentato il timore che i flussi passivi possano alterare i prezzi.
I mercati hanno effettivamente bisogno di investitori attivi che analizzino i titoli e contribuiscano alla formazione dei prezzi. Non è però necessario che tutti gli investitori siano attivi perché questa funzione continui a operare.
Se le inefficienze prodotte dalla gestione passiva diventassero sufficientemente ampie, aumenterebbero anche le opportunità per gli operatori attivi, che avrebbero convenienza a sfruttarle.
La gestione attiva svolge quindi una funzione importante per il mercato nel suo complesso. Da ciò non consegue che ogni risparmiatore debba acquistare un fondo attivo costoso.
Le critiche ai dati SPIVA cambiano la conclusione?
I rapporti SPIVA non sono privi di limiti.
Il confronto avviene tra fondi attivi e indici, mentre un indice:
- non è direttamente acquistabile;
- non applica commissioni di gestione;
- non sostiene spread di negoziazione;
- può avere un trattamento dei dividendi diverso da un prodotto reale;
- può includere serie storiche ricostruite quando è nato successivamente.
Un ETF che replica il benchmark otterrà normalmente un rendimento leggermente diverso e spesso inferiore a quello dell’indice.
SPIVA utilizza però confronti coerenti per categoria, elimina la duplicazione delle classi e include i fondi chiusi o incorporati. Inoltre, lo scarto è spesso troppo ampio perché pochi decimi di costo di un ETF possano ribaltare il risultato.
Se a dieci anni il 98,44% dei fondi azionari globali in euro sottoperforma l’indice, riconoscere che anche un ETF avrebbe sostenuto dei costi non trasforma improvvisamente la gestione attiva nella scelta con maggiori probabilità di successo.
Le critiche metodologiche invitano a leggere i dati con precisione. Non autorizzano a ignorarli.
La gestione attiva funziona meglio nell’obbligazionario?
Nel reddito fisso il confronto è più articolato.
Gli indici obbligazionari possono presentare limiti strutturali. Gli emittenti più indebitati tendono ad avere un peso maggiore perché hanno collocato più obbligazioni. Un gestore può invece intervenire su qualità creditizia, duration, liquidità e rischio di default.
Questo può creare maggiori opportunità rispetto ai mercati azionari più liquidi ed efficienti.
Tuttavia, i dati SPIVA 2025 non concedono un lasciapassare alla gestione attiva obbligazionaria.
A dieci anni ha sottoperformato il benchmark:
- il 73,64% dei fondi corporate bond in euro;
- l’86,61% dei fondi governativi in euro;
- il 75,50% dei fondi high yield in euro.
I risultati sono meno estremi rispetto ad alcune categorie azionarie, ma restano poco incoraggianti.
Nell’obbligazionario la gestione attiva può avere più argomenti da presentare. Deve comunque dimostrare di produrre valore dopo costi e rischi.
Quando la gestione attiva può avere senso
Affermare che la gestione passiva è preferibile nel 90% dei casi non significa sostenere che la gestione attiva sia sempre inutile.
Può essere valutata in alcune situazioni specifiche:
- mercati poco liquidi o meno coperti dagli analisti;
- segmenti obbligazionari difficili da replicare;
- patrimoni con vincoli particolari;
- necessità di produrre determinati flussi;
- gestione di esposizioni concentrate;
- strategie con obiettivi differenti dalla semplice sovraperformance.
Una strategia attiva può anche affiancare un nucleo passivo, diversificato e a basso costo.
L’approccio core-satellite può essere ragionevole se la componente attiva:
- ha una funzione precisa;
- mantiene un peso limitato;
- non duplica il portafoglio principale;
- viene confrontata con un benchmark corretto;
- dispone di criteri di valutazione definiti in anticipo.
La componente satellite non deve diventare il parcheggio delle idee del momento.
ETF attivi e smart beta: non tutto ciò che è ETF è passivo
Gli ETF attivi combinano la struttura quotata dell’ETF con un processo di selezione discrezionale o quantitativo.
Secondo ESMA, presentano mediamente costi superiori agli ETF passivi ma inferiori ai fondi attivi tradizionali. Non eliminano però il rischio di sottoperformance e la dipendenza dal processo del gestore. ESMA – Costs and Performance of EU Retail Investment Products
Gli ETF smart beta seguono invece regole basate su fattori come value, quality, momentum o bassa volatilità.
Sono passivi nell’applicazione delle regole, ma incorporano una scelta attiva nella selezione del fattore e nella costruzione dell’indice.
Entrambe le soluzioni possono avere un ruolo specifico. Nessuna rappresenta una scorciatoia sicura per ottenere alpha.
Come capire se un fondo attivo merita le commissioni
Prima di acquistare o mantenere un fondo attivo, prova a rispondere a queste domande.
Il benchmark è corretto?
Un confronto con un indice troppo prudente o poco coerente può far apparire eccellente una performance ordinaria.
Il rendimento è calcolato al netto dei costi?
Il risultato rilevante è quello effettivamente attribuito all’investitore dopo le spese.
Il fondo ha battuto il benchmark su periodi significativi?
Un solo anno positivo non dimostra la qualità del processo.
Quanto rischio è stato assunto?
Un rendimento superiore può derivare da maggiore volatilità, concentrazione, leva finanziaria o rischio valutario.
Il gestore è realmente attivo?
Se il portafoglio è quasi identico all’indice, le commissioni elevate diventano difficili da giustificare.
Il team è stabile?
Il fondo che ha prodotto i risultati passati potrebbe non essere più gestito dalle stesse persone.
Il processo è comprensibile?
“Investire nei vincitori del futuro” è uno slogan. Non è un processo verificabile.
Qual è il costo complessivo?
Non fermarti alla sola commissione di gestione. Considera costi correnti, costi di transazione, commissioni di performance e costi del servizio di distribuzione o consulenza.
Il fondo aggiunge qualcosa al portafoglio?
Un prodotto valido può essere inutile se replica esposizioni già presenti.
Checklist pratica
Un fondo attivo dovrebbe rimanere in portafoglio soltanto se sai spiegare:
- quale funzione svolge;
- perché è preferibile a un’alternativa passiva;
- quanto costa complessivamente;
- con quale benchmark deve essere confrontato;
- quali condizioni potrebbero giustificarne la sostituzione.
Attenzione alla fiscalità
Nel regime fiscale italiano, le compravendite effettuate all’interno di un fondo o di un ETF non producono automaticamente una tassazione immediata in capo al sottoscrittore. Per l’investitore, l’imposizione si manifesta normalmente al momento della distribuzione dei proventi oppure della vendita o del rimborso dello strumento. L’efficienza fiscale dipende quindi dalle caratteristiche concrete del prodotto, non soltanto dal suo stile di gestione.
Il vero nemico è la gestione emotiva
Anche un portafoglio passivo può essere gestito malissimo.
È sufficiente cambiare ETF inseguendo le performance, vendere durante una correzione, comprare il settore più popolare o modificare continuamente l’asset allocation.
In questo modo strumenti passivi vengono utilizzati per costruire una strategia iperattiva.
La gestione passiva riduce alcune occasioni di errore, ma non elimina le emozioni dell’investitore. I meccanismi studiati dalla finanza comportamentale possono infatti trasformare anche un portafoglio ben costruito in una sequenza di decisioni impulsive
La soluzione consiste nel definire in anticipo:
- l’asset allocation;
- le regole di ribilanciamento del portafoglio;
- la liquidità necessaria;
- gli obiettivi;
- le condizioni che giustificano una modifica.
Una buona strategia non deve soltanto essere efficiente sulla carta. Deve poter essere mantenuta quando i mercati smettono di collaborare.
Gestione attiva o passiva: partire dalle probabilità, non dalle promesse
La gestione attiva può battere il mercato. Il problema è che, nel lungo periodo, la grande maggioranza dei fondi non ci riesce.
Per ottenere un risultato migliore, l’investitore dovrebbe individuare in anticipo uno dei pochi gestori capaci di generare valore, verificare che i maggiori rendimenti non derivino semplicemente da rischi più elevati e conservarlo anche durante periodi prolungati di sottoperformance. Tutto questo pagando costi superiori e senza sapere se i successi passati potranno essere ripetuti.
La gestione passiva compie una scelta diversa. Non promette di prevedere il prossimo titolo vincente o la prossima crisi. Cerca di catturare il rendimento dei mercati attraverso strumenti diversificati, trasparenti e generalmente meno costosi.
Per questo dovrebbe rappresentare il punto di partenza nel 90% dei casi.
La gestione attiva non deve essere esclusa per principio. Può avere senso in segmenti specifici o per rispondere a particolari esigenze patrimoniali. Ma deve avere una funzione precisa, differenziarsi realmente dal benchmark e dimostrare che il valore atteso giustifica i maggiori costi.
In assenza di queste condizioni, scegliere un fondo attivo significa spesso pagare di più per aumentare la probabilità di ottenere di meno.
Non è una guerra tra fondi ed ETF. E non è nemmeno una questione ideologica. È una decisione che dovrebbe partire da costi, evidenze e probabilità.
Le promesse possono essere persuasive. I numeri, di solito, lo sono molto meno.
Sai quanto ti costa davvero la gestione attiva del tuo portafoglio?
Molti investitori possiedono fondi attivi senza sapere:
- quale benchmark dovrebbero battere;
- quanto pagano complessivamente ogni anno;
- se i risultati ottenuti giustificano le commissioni;
- quante sovrapposizioni esistono tra i diversi prodotti;
- se sarebbe possibile ottenere un’esposizione simile in modo più semplice ed efficiente.
Il problema non è avere un fondo attivo in portafoglio. È continuare a pagarlo senza sapere quale valore stia producendo.
Con un check-up indipendente del portafoglio puoi verificare costi, performance, rischi e sovrapposizioni dei tuoi investimenti. Potrai così capire quali strumenti meritano di rimanere e quali stanno soltanto trasferendo valore dal tuo patrimonio a chi li ha collocati.
Richiedi il check-up del tuo portafoglio e scopri se stai pagando per una vera gestione attiva o semplicemente per un indice molto costoso.
Fabrizio Taccuso | Consulenza Vincente
