Cosa sono e come funzionano le obbligazioni?
Le obbligazioni (o bond) sono strumenti di debito che permettono ai soggetti emittenti di finanziarsi a tassi di mercato e agli investitori di ottenere un rendimento periodico (cedola) con un grado di certezza ragionevolmente alto, oltre che il rimborso del capitale a scadenza
I possessori di obbligazioni sono maggiormente tutelati rispetto agli azionisti. Infatti oltre a riscuotere una cedola certa (semestrale o annuale) presentano un diritto di prelazione ben più elevato in caso di fallimento.
Le tipologie di obbligazioni
In base all’emittente le obbligazioni possono essere classificate nei seguenti modi:
- Titoli di Stato: emessi da uno Stato.
- Titoli sovranazionali: emesse da enti quali la Banca Mondiale, IADB (Inter-American Development Bank), BEI etc. Questo tipo di titoli presenta una garanzia di più stati in base alla partecipazione posseduta nell’ente.
- Obbligazioni corporate: emesse da società pubbliche o private.
Il rischio delle obbligazioni
Altra distinzione importante viene fatta in base al grado di rischio emittente.
Questo deriva dal giudizio espresso dalle Agenzie di rating quali Fitch, S&P e Moody’s.
Pertanto la principale distinzione è la seguente:
- Titoli investment grade: quando il giudizio di almeno due delle tre principali agenzie di rating rientra in un grado di rischio basso. Questa tipologia di obbligazioni viene definita anche, con il termine “CORE”.
- Titoli non investment grade: quando invece il giudizio di almeno due delle tre principali agenzie di rating presenta un rischio alto. Questo tipo di obbligazioni prende anche il termine di Bond High Yield
La classificazione per grado di rischio è di vitale importanza per un’obbligazione. Infatti determinerà in larga parte il tasso di interesse che l’emittente dovrà corrispondere al sottoscrittore.
In questo caso infatti si parlerà di “premio rischio emittente”. Più alto è il rischio, maggiore sarà l’interesse corrisposto e così via.
Per semplificare, tutti ormai conoscono il termine “spread”, spesso abbinato alla coppia Bund /Btp. Ebbene, questo non è altro che la differenza di rendimento tra due Titoli di Stato di pari scadenza di due diversi paesi. Lo spread misura il rischio emittente da un punto di vista politico, economico e finanziario.
Pertanto quando vediamo che lo spread dei Btp italiani quota intorno a 225 basis point di rendimento in più rispetto ai bund tedeschi, non è per motivi di generosità del nostro Paese. Semplicemente gli investitori vogliono un maggior premio al rischio perché la struttura delle finanze italiane dà meno garanzie. Sottoscrivere infatti un debito pubblico del 150% sul Pil presenta rischi maggiori per l’investitore, rispetto ad un debito del 70% sul pil.
Le obbligazioni possono essere acquistate al momento dell’emissione o anche successivamente. Nel primo caso vengono offerte per la prima volta al pubblico sul mercato primario. Nel secondo caso si acquistano sul mercato secondario, dopo la loro emissione, e l’acquisto avviene al prezzo di mercato.
Obbligazioni a tasso fisso e tasso variabile
In base al rendimento le obbligazioni possono suddividersi in due categorie:
- A tasso fisso, che attribuiscono all’investitore interessi in misura predeterminata sino a scadenza e non variano al variare dei tassi di mercato.
- A tasso variabile, il cui interesse non è predeterminato, ma variabile in relazione all’evoluzione dei tassi di mercato. I bond a tasso variabile, a parità di altre condizioni, sono più sicuri, in quanto offrono rendimenti sempre in linea con quelli di mercato. Normalmente gli interessi dipendono da indici finanziari (Euribor o altri tassi ufficiali) reali (tasso di inflazione, in questo caso prendono il nome di bond inflation linked) o valutari (tasso di cambio).
Un’altra classificazione molto importante distingue le obbligazioni in base al tipo di scadenza (maturity).
Abbiamo infatti:
- Obbligazioni a breve: scadenza entro i 18 mesi o aventi una cedola legata a un tasso di breve.
- Obbligazioni a lungo: scadenza oltre i 18 mesi con un tasso fisso.
Anche il tipo di scadenza di un’obbligazione è particolarmente importante per comprenderne la sua rischiosità. Infatti, più lunga è la scadenza, maggiore sarà la sensibilità dell’obbligazione, in termini di prezzo, alla variazione dei tassi di mercato.
La duration o durata finanziaria
Per misurare la rischiosità in termini di scadenza si utilizza la famosa Duration che non va confusa con la vita media di un’obbligazione.
La Duration misura il grado di rischiosità di un’obbligazione in base alla variazione dei tassi di mercato.
Esempio: Prendiamo un T-Bond Usa che scade nel 2044. Emesso a 100 o addirittura sopra la pari (termine utilizzato quando un bond supera tale soglia) con una cedola del 3%, ma che oggi vale sul mercato 79,54. Perché questo? Il motivo è semplicemente da ricercare nella variazione dei tassi di mercato a 20 anni, i quali sono passati da un 2% di un anno fa ad oltre il 4% attuale. Pertanto chi vorrà comprare oggi un bond con scadenza 2044 avrà due scelte:
- Comprare un titolo di nuova emissione, che in questo caso non sarà più emesso con una cedola del 3, bensì superiore, compresa magari tra il 4 o il 5 percento e con valore di 100.
- Comprare un titolo già emesso da tempo con una cedola più bassa, ma pagando un prezzo largamente sotto la pari (termine usato quando il prezzo di quotazione è sotto quota 100, cioè il valore di rimborso a scadenza).
In entrambe i casi il compratore entrerà in possesso di un titolo di stato alle condizioni di tasso vigenti sul mercato. Infatti anche comprando un titolo con una cedola più bassa, ma a un prezzo decisamente inferiore il sottoscrittore beneficerà ugualmente del rendimento di cui al punto 1, in quanto alla scadenza otterrà un rimborso di 100.
Viceversa, se il vecchio possessore vorrà sbarazzarsi del bond per fare liquidità, non potrà alto che ricavare il valore corrente, consolidando una perdita.
Nel caso del titolo di stato in questione la Duration era molto elevata, precisamente a 14,50. Questo numero sta ad indicare la variazione percentuale del valore del bond in questione a fronte di una variazione di un punto percentuale del tasso di mercato. Nel caso quindi che i tassi di mercato passassero dal 4 al 5 percento, il titolo in questione passerebbe dai 79,54 attuali a circa 68. Al contrario se i tassi di mercato scendessero dal 4 al 3 la quotazione salirebbe ad un livello di 90 circa.
Altro esempio: Gild (Titolo di Stato UK) con cedola 2,25 e scadenza settembre 2023. Valore attuale 99,45. In questo caso la duration passa da 14,50 del precedente a solo 0,83. Ciò significa che in caso di un rialzo dei tassi di mercato di un punto la perdita in conto capitale nell’immediato sarebbe dello 0,83%.
Questi esempi vogliono farti capire come due bond, dalle stesse metriche di giudizio in termini di emittente, possano avere dei rischi diametralmente opposti a causa della diversità di scadenza.
Pertanto, quando compriamo qualsiasi obbligazione, le cose più importanti da conoscere sono semplicemente due:
- Rischio emittente
- Duration
Titoli di Stato e variazione dei tassi di mercato
Come abbiamo visto, l’andamento dei tassi di interesse è fondamentale nel determinare il valore di mercato di un Titolo di Stato. Spesso sottoscriviamo un BTP in emissione a 100 con una determinata cedola e scadenza, ma poi lo vediamo fluttuare sul mercato a prezzi anche molto diversi rispetto a quanto lo abbiamo pagato. Da questo punto di vista il 2022 è un anno estremamente significativo.
Ciò è dovuto alla variazione dei tassi di mercato che a loro volta fluttuano quotidianamente. Ma quali sono le cause che determinano la variazione dei tassi di mercato?
Esse sono:
- politica monetaria delle Banche Centrali;
- ciclo economico;
- fiducia nell’emittente
Entriamo nel dettaglio:
Politica monetaria delle Banche Centrali
Le Banche Centrali hanno un ruolo determinante nella formazione dei tassi di mercato. Esse infatti fissano il cosiddetto tasso di sconto e di conseguenza gli altri tassi di intervento come quello over-night.
Da questo tipo di tassi, a cascata, dipendono tutti gli altri, come ad esempio per l’UE l’Euribor (tasso di breve sotto i 18 mesi) e l’Eurirs (tassi a lunga scadenza). Di conseguenza questa dinamica si rispecchia in larga parte sui rendimenti delle obbligazioni quotate sul mercato.
Se i tassi saliranno le quotazioni delle obbligazioni scenderanno, adeguando così il rendimento verso l’alto. Tuttavia la dinamica tra tassi di breve e tassi di lungo non è così omogenea. I tassi di breve sono strettamente collegati alla politica monetaria, mentre quelli di lungo seguono anche altre variabili, da ricercare soprattutto nel ciclo economico.
Ciclo economico
Il ciclo economico influisce molto sulla dinamica dei tassi di lungo, in quanto crea le aspettative di mercato che tendono a scontare anticipatamente la futura politica monetaria della Banca Centrale.
Ad esempio, se durante una politica monetaria caratterizzata da un rialzo dei tassi, il ciclo economico dovesse rallentare fino ad entrare in recessione, il mercato tenderebbe a scommettere su tassi più bassi nel lungo periodo. Questo anticiperebbe un cambiamento della politica monetaria stessa al fine di rianimare la crescita.
Ai giorni nostri, infatti, osserviamo una situazione simile in cui abbiamo rendimenti sotto i 18 mesi ben più alti rispetto a quelli a 10 anni. Ciò perché l’economia sta rallentando decisamente, mentre le banche centrali continuano a rialzare i tassi a breve per combattere l’inflazione (anche questa è una variabile del ciclo economico). Nel caso appena descritto si parla di curva invertita dei tassi, che avviene quando i rendimenti di breve sono superiori a quelli di lungo. Questa rappresenta il segnale che il mercato sta scommettendo su una recessione.
Al contrario durante un ciclo di crescita i rendimenti a breve sono decisamente più bassi rispetto a quelli di lungo.
Pochissime volte si verifica una situazione in cui la differenza è negativa. Oggi ci troviamo in una di queste situazioni anomale, accadute 3 o 4 volte negli ultimi 30 anni. Spesso questa dinamica ha anticipato una recessione e di conseguenza un’inversione della politica monetaria.
Fiducia nell’emittente
Come abbiamo visto in precedenza le obbligazioni vengono classificate per rischio emittente, attraverso il giudizio delle agenzie di rating, i quali spesso sono piuttosto tardivi rispetto ai mercati. Il rischio emittente infatti, non è un parametro statico, ma varia al variare delle situazioni in cui si trova l’emittente stesso. Pensiamo al caso Grecia, Argentina, Turchia o addirittura Ucraina. In molti di questi casi gli investitori hanno sottoscritto un Titolo di Stato in determinate condizioni, che poi sono peggiorate a causa del mutato scenario del paese. Ciò ha comportato un conseguente aumento dei tassi di mercato e crollo delle quotazioni del bond posseduto.
I bond dell’Ucraina, ad esempio, emessi ad un valore nominale di 100, una volta scoppiata la guerra sono precipitati ad un valore vicino allo zero. Ovviamente le oscillazioni da rischio emittente non sono sempre così esplicite, ma possono incidere comunque.
Il caso più pratico è quando osserviamo l’andamento dello spread di rendimento fra due paesi. Un aumento dello spread tra Btp e Bund, per esempio, sta a significare che le prospettive per l’Italia stanno peggiorando. Di conseguenza il mercato adegua verso l’alto i rendimenti del nostro Paese con conseguente diminuzione dei corsi (prezzi) dei rispettivi Titoli di Stato.
Obbligazioni senior e subordinate
Con il termine di obbligazioni subordinate si intendono i titoli il cui rimborso nel caso di liquidazione o fallimento dell’emittente avviene successivamente a quello dei creditori ordinari, comprese le normali obbligazioni definite senior.
Le obbligazioni subordinate si distinguono, infatti delle altre obbligazioni non in base al tasso ma per la tipologia di rischio.
Si tratta di titoli con rischio più elevato rispetto alle obbligazioni ordinarie e pertanto sono caratterizzate da un maggior rendimento.
Ciò è dovuto al fatto che questi bond non sono considerati strumenti di debito tradizionali. Infatti vengono trattati alla stregua del capitale e rappresentano spesso un’alternativa al più costoso collocamento di azioni.
Nel caso delle banche esistono diverse tipologie di obbligazioni, ad ognuna delle quali si accompagnano caratteristiche diverse.
Nella tabella sotto, tratta dal sito di Borsa Italiana, puoi leggere la varie tipologie di obbligazioni subordinate.
L’importanza della diversificazione
Come diciamo sempre, il rischio di portafoglio si riduce attraverso la diversificazione, ossia investendo in Paesi e settori diversi, ma anche con scadenze diverse per quanto riguarda i bond. Sembra un concetto banale, ma non è ancora un comportamento così diffuso tra gli investitori. Ricordo che la parte bond del portafoglio può essere costruita avvalendosi di Etf che oggi consentono di investire in tutte le aree geografiche del mondo, emergenti compresi, in valuta e con copertura del cambio.
Allo stesso tempo, spesso, non si considera lo stretto legame esistente tra rendimento e rischio. Il rendimento cresce con il ridursi dell’affidabilità del soggetto emittente perché, a fronte di un maggior rischio assunto, è più alto il compenso richiesto dal creditore.
Quando costruiamo la parte obbligazionaria all’interno del portafoglio dobbiamo quindi valutare con molta attenzione i titoli che presentano tassi particolarmente elevati.
Una corretta pianificazione finanziaria deve tener conto dei tuoi reali obiettivi e progetti di vita. Se hai acquistato titoli con scadenza lontana a cedola fissa, dovrai sopportare forti oscillazioni di prezzo che compromettono il rendimento dell’investimento. A ciò dobbiamo aggiungere l’effetto dell’inflazione che incide sul valore delle cedole e, soprattutto, del capitale a scadenza.
Il 2022 è un anno emblematico in tal senso. Dopo anni in cui i rendimenti erano a zero o addirittura negativi, il forte rialzo dei tassi ha comportato un calo notevole degli indici azionari, ma anche di tutto il mondo obbligazionario.
A titolo esemplificativo riportiamo qua sopra l’andamento del BTP 1,50% con scadenza 1/04/2045. Ad Agosto 2021 il BTP quotava oltre 102. Le quotazioni sono precipitate recentemente sino a 54, per poi risalire negli ultimissimi giorni. Se chi li ha sottoscritti nel 2021 dovesse venderli ora per far fronte ad esigenze di liquidità subirebbe una fortissima perdita.
Un anno come questo ci insegna che anche chi ha un profilo prudente di portafoglio può incorrere in fortissime variazioni delle quotazioni. In queste fasi è fondamentale mantenere i nervi saldi e valutare l’approccio più corretto da tenere per il futuro.
Consulenza Vincente è come sempre disponibile per fare il check up del tuo portafoglio e aiutarti a capire se hai posto in essere una corretta pianificazione finanziaria.
Ricorda sempre che dai grandi cali nascono anche ottime opportunità per il futuro.
Fabrizio Taccuso | Consulenza Vincente
